摘录哥哥啪

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1 被迫投资的发展简史与国际近况。

被迫投资的目的在于通过投资特定指数身分股以复刻指数判辨，普通指数基金和ETF是其两大投资器具，现时ETF规模占据主导。关联词，ETF与被迫投资施行上并不行彻底等同，咱们一般觉得的ETF施行上是被迫ETF，而被迫投资也并不仅限于上述两类器具。被迫投资发源于马克维茨的当代投资组合表面，罢休2023年底，好意思国的被迫投资规模照旧谨慎越过了主动。现时ETF已幽闲成为影响行家市集订价的首要力量之一，况且在亚太地区的发展更为迅猛。跟着行家ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加泛泛：1）基础用途：提供大类金钱，以及股票市集主题/行业/因子成立的基本器具；2）养殖用途：运用ETF与其他金钱杀青分散投资、套利、对冲以及流动性经管等；3）新式用途：领受固定投资策略并将基础ETF包装成为新的ETF。

2 文件的启示：被迫投资的兴起关于市集的影响造就。

由于市集参与者和交往策略的多元性，被迫投资兴起关于市集的影响远不啻一揽子交往浅易：1）被迫投资改善了身分股的订价成果。由于套利者与ETF作念市商的存在，投资者关于ETF的订价常常巧合传导到底层个股，这关于指数身分股中一些流动性较差或袖珍的企业来说常常巧合权贵改善订价成果。2）被迫投资窜改了市集的参与者结构。一是ETF为不知情交往者提供了雅致的器具，这一方面可能影响部分非龙头的公司的流动性，另一方面可能激动公司订价偏离基本面；二是主动基金对被迫基金的学习可能带来市集的周期性订价。一方面，新纳入指数的个股的估值水肤浅常会被快速推升并脱离其内在价值，另一方面，在这历程中，主动司理更容易被基准越过，并促使低妙技主动司理“出清”，而留存下来的基金抓仓与被迫之间常常具有较高的类似度。相应的，充分受益于主动基金学习历程的股票组合会经久跑输；三是被迫投资或窜改上市公司的激发机制。被迫投资者对个股的外部监督较弱，这可能促使公司经管者愈加心思怎样被更多的指数选为身分股，即从讲求公司盘算推算质料变成愈加小心市值经管或振作ESG等被迫议论。四是被迫投资或窜改市集关于特定接洽资源的需求。被迫投资的崛起可能裁减公司股价与自身基本面之间的关联性，进而裁减选股接洽带来的答复，行业分析师任务会进一步裁减，但择时与行业采选接洽的首要性上升，也会加速行业类分析师的“出清”。

3 国内被迫投资的发展程度及演绎。

2021年下半年以来国内被迫基金的增长伊始较着快于主动基金，并于2024Q3初度杀青了规模的越过，随同而来的是国内ETF的兴起，罢休2024Q3，ETF抓有A股规模占被迫基金比重在85%以上。类型上，国内股票ETF以宽基ETF为主要组成，而策略/作风ETF则相对较小。具体的指数组成上，ETF追踪最大的20大指数以市值分层指数、科创/创业板以及部分行业为主要组成，值得关注的是行业中性指数自2024年9月下旬以来伊始成为ETF的主要增量领域。本轮ETF崛起背后的首要配景是：主动基金在幽闲“ETF”化的同期，先后资格了幽闲跑输基准、较着跑输ETF的历程；计谋饱读舞下主动基金与ETF之间在欠债端较着“此消彼长”。交往方面，2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上。值得关注的是，2019年以来ETF作念市商的幽闲上升，这较着减少了ETF收盘价与净值之间的平均偏离。抓有东说念主结构方面，ETF以机构抓有为主但结构分化较着，ETF与指数对应身分股的参与者存在较着各异，部分ETF存在期权。计划到ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的采选：不管是专科投资者照旧不知情交往者，出于策略构建照旧流动性经管的诉求，这也为将来ETF的进一步发展提供了驱动因素。

4 被迫投资崛起对A股影响。

1）匡助A股杀青“辅助实体”融资的计谋宗旨。以中证A500为例，其编制轨则要求其一级行业散布与中证全指一致，而中证全指剔除涨跌幅之外的行业权重变动与股权融资宗旨呈现较着正关联干系，即该类型指数能一定程度上指导ETF资金安妥性成立市集股权融资较多的行业。此外，关于其他指数而言，当其身分股资格再融资之后，相通也可能会相应盘曲指数权重。计划到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因是主动偏股基金在成立上早已抢跑了在电子、电新、医药等行业板块的成立比例。2）仓位择时的首要性擢升。本轮ETF崛起之时，主动跑赢被迫有两类措施：一是高仓位+高集结抓仓收拢飞腾；二是搪塞风险时主动裁减仓位+相对分散抓仓。计划到高仓位集结抓仓且选对宗旨的难度全体高于在靠近风险时主动裁减仓位，独特是如果行业轮动速率较快时，如果要校服ETF，主动基金仓位择时的首要性在擢升。3)主动基金活动与ETF指数样本盘曲激动市集周期性变化。一方面，指数身分股的盘曲常常可能具有回转效应，即纳入前飞腾，纳入后反而伊始经久跑输；另一方面，当主动基金采选提高指数身分股抓仓以获取更多答复时，该类组合反而可能攀扯净值跑输指数。在ETF兴起之后，咱们详细以上各维度论断觉得，市集的订价维度也将发生滚动：从个股接洽幽闲转向组合投资。

正文

1 被迫投资的内涵与简史

1.1 被迫投资的内涵：被迫投资不限于被迫基金，ETF也并不彻底等同被迫投资

频年来，国际被迫投资发展飞速，从内涵上看，被迫投资的目的在于通过投资特定指数身分股以复刻指数判辨，一般而言，其主要有两大投资器具：普通指数基金和ETF。两者的主要区别在于，ETF能同期在一级市集申赎和二级市集交往，而普通指数基金则一般仅限于申赎。相应的，这两类器具派生出的指数增强基金和ETF贯串基金频繁也属于被迫投资。

关联词，ETF与被迫投资施行上并不行彻底等同，ETF也不错别离为主动ETF与被迫ETF。罢休2024年6月底，行家主动ETF规模占ETF总规模比例超7%，况且这一比例有逐年提高的趋势[1]。

需要把稳的是，被迫投资也并不仅限于上述两类器具，部分投资策略也属于被迫投资的鸿沟，被迫投资和主动投资并不是彻底割裂的：如Smart Beta策略，Smart Beta主如若通过投资特定因子来杀青收益，这种策略更多的通过ETF算作载体，也有少部分通过普通指数基金算作载体。此外，部分投资者自行成立指数身分股进行投资在一定兴致上也在被迫投资的鸿沟。

1.2 被迫投资的兴起简史：始于当代投资组合表面（MPT）

被迫投资的兴起主要资格了以下几个阶段：

1、被迫投资的萌芽期：1950——1960年代。1952年，哈里·马克维茨提倡了“当代投资组合表面”（MPT），强调了分散投资和金钱成立的首要性，为自后的被迫投资奠定了基础。1957年，首个股票市集指数降生——圭臬普尔500指数，这为自后的被迫投资提供了可追踪的基准。1965年，尤金·法玛提倡了“市集灵验性假说”，该假说标明投资者无法抓续通过主动采选而越过市集判辨，从而波折辅助了被迫投资的理念。

2、被迫投资的降生期：1970——1990年代。1971年，富国银活动经管新好意思艳的待业金，刊行了一只基金来追踪纽交所的1500只股票的全体走势。但因其追踪的股票太多，股票波动较大，基金盘曲抓仓的频率较高、交往本钱过高，不久就以失败告终。1975年，前锋集团推出了Vanguard 500 Index Fund，旨在追踪圭臬普尔500指数的判辨，这是行家第一只基于指数的被迫经管共同基金。1987年，好意思国“玄色星期一”事后，好意思国证券交往委员会 (SEC) 发布了一份白皮书，白皮书中要求刊行一种居品，使投资者巧合在交往所交往一揽子股票，这为背面ETF的降生奠定基础。1992年，前锋集团推出了Vanguard Total Stock Market Index Fund，为投资者提供了更泛泛的市集覆盖，不再仅限于圭臬普尔500指数，进一步激动了被迫投资的理念。1993年，说念富推出SPDR S&P 500 ETF（SPY）鲜艳着行家首只ETF降生。ETF的推出大大裁减了投资者的交往本钱，况且使被迫投资愈加生动。

3、被迫投资的蕃昌发缓期：2000——于今。参加2000年以后，其他金钱的ETF也缓缓问世：2002年，由iShares推出首只投资级公司债券ETF——iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF（LQD）；2003年，澳大利亚推出首只商品ETF——Gold Bullion Securities；2005年，莱德斯推出首只货币ETF——Euro Currency Trust。同期，股票类的ETF也得到了蕃昌的发展。2006年，ProShares推出首只杠杆ETF——ProShares Ultra S&P 500 ETF和首只反向ETF——ProShares Short S&P 500 ETF，鲜艳着ETF的用途变得愈加泛泛。2010年以来，巨额的因子ETF和立异型ETF也不时出现，鲜艳着ETF的品种日渐丰富。直到2023年底，好意思国的被迫投资规模照旧谨慎越过了主动投资规模。

2 国际ETF的发展近况

2.1 国际ETF规模、数目及区域散布

罢休2023年底，行家ETF规模已达11.61万亿好意思元。从ETF数目占比来看，罢休2024年6月末，行家ETF数目占基金数目比例已达6.6%。从主要隘区来看，好意思洲的ETF数目占比远超行家平均水平，增速趋于雄厚；而亚太地区ETF数目增速不绝上升，欧洲地区则增速较慢，较着低于行家平均水平。从ETF活跃度来看，罢休2023年底，好意思国职权ETF占好意思股成交额比例已向上30%；欧洲和亚太地区该占比均为13%摆布，比较于2022年不绝上升，但比较于好意思国还有较大擢腾飞间。这意味着不管是从规模、数目和活跃度的视角来看，ETF已幽闲成为影响行家市集订价的首要力量之一，况且在亚太地区的发展更为迅猛。

2.2 行家ETF的主要用途与种类

跟着行家ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加泛泛。全体而言，ETF为投资者抒发市集不雅点提供了一种轨则化器具。咱们证实ETF的用途分为三大类：基础用途、养殖用途和新式用途：

从基础用途来看，跟着股票、债券、商品、货币等各种金钱ETF的王人全，投资者不错通过ETF来杀青对大类金钱的成立。此外，在股票市集里面，投资者不错通过主题/行业/因子ETF来快速买入特定看好的领域，而减少了自主挑选个股的本钱。独特是关于个东说念主投资者或者非知情交往者快速找到投资器具，这可能更故意于他们参与到市齐集。

在此基础上，证实不同投资者的不同交往策略，ETF也养殖出了更多用途。举例：1）通过不同的ETF相组合从而杀青分散投资。举例中枢—卫星策略，通过宽基ETF构建“中枢”投资部分，再使用行业或主题ETF进行“卫星”投资。2）运用ETF与底层金钱，或不同市集同类ETF之间的订价各异来杀青套利。举例，一二级市集套利、跨市集套利、统计套利、ETF—CFD套利、Covered Call套利等等；3）运用ETF与其他金钱相组合来杀青对冲。举例，运用反向ETF对冲扫数市集的下行风险；运用债券ETF对冲利率上升风险等等。4）流动性经管。杠杆ETF的出现不错让投资者占用更少的资金，同期由于ETF的流动性相对较好，投资者也可用ETF来代替底层金钱来进行投资，故意于投资者的流动性经管。

此外，近些年市集出现了更多的新式ETF来适配投资者多元化的投资需求。全体而言，该类用途主如若在上述用途基础上领受固定的投资策略并将其包装成为ETF，比较典型的是多因子ETF，行将多个因子纳入吞并个框架内，来抒发投资者同期对多个因子的观点。此外，新式ETF也能愈加丰富专科投资者的交往策略，更好的杀青风险对冲。举例，PDBC是选取了一些与通胀高度关联的巨额商品为标的组成的ETF，通过PDBC不错快速杀青通胀的对冲；IGHG通过投资好意思国投资级公司债券，并运用养殖品对冲利率上升风险；VIXY是追踪VIX短期期货合约的ETF，不错通过VIXY和VIX期货杀青套利和对冲。

3 文件的启示：被迫投资的兴起关于市集的影响造就

在传统判辨下，由于被迫投资是对指数身分股的一揽子交往，这会使得身分股的联动性较着增强。具体来说，在这种交往机制下，身分股在被迫资金成立下同期被买入或卖出，导致它们的价钱走势变得愈加同步(Barberis et al.， 2005；Da & Shive， 2013)[2]。身分股的价钱波动不再彻底由其自身的基本面因素驱动，而是更多地与指数的全体判辨挂钩。这种效应在新股被纳入指数或ETF交往量大幅增加的情况下尤为较着(Staer & Sottile， 2018)[3]。然则，由于市集参与者和交往策略的多元性，被迫投资的影响远不啻于此，对市集的影响施行是较为复杂的。

3.1 被迫投资改善了身分股的订价成果

相较于单一个股而言，ETF能愈加速速和系统地响应基本面信息的变化。因此，当基本面发生变化时，部分投资者可能更倾向于采选径直在二级市集买入或卖出ETF从而杀青基本面的快速订价(Ben-David et al.， 2018)[4]。然则，ETF在一级和二级市集的参与者其实是有各异的，这种参与者的各异或带来了套利契机。具体来说，市集启动处于平衡状态时，ETF价钱即是其净金钱价值（NAV）。受基本面影响，ETF的价钱可能会当先于身分股的价钱作念出反应，随后，套利活动会将ETF价钱和NAV从头拉回到平衡状态。这一历程标明，ETF可能通过快速反应市集信息，从而也加速了身分股的订价。值得把稳的是，指数身分股中一些流动性较差或袖珍的企业，投资者其实是很难对某一与之关联的基本面变化进行较充分订价的，而ETF实则提供了一种订价器具，这类企业订价成果的改善尤为较着(Richie & Madura， 2007；Agarwal et al.， 2018)[5]。随之带来的是，若ETF中包含较多流动性较好的个股，当ETF短期内获取巨额资金流入或流出时价钱波动放大，这种剧烈波动会快速通过套利传导到身分股上，判辨为身分股的波动率放大(Krause et al.， 2014; Malamud， 2016)[6]。

此外，ETF与身分股之间的影响其实是相互的。若ETF中包含了巨额流动性极差的个股，ETF价钱变动就不再生动，套利空间变小，裁减了ETF的勾引力，从而裁减了ETF的成交量(Ben-David et al.， 2012)[7]。况且，流动性差的个股常常交易价差较大，市集深度不及，导致投资者在进行ETF交易时需要承担更高的隐变本钱；同期，关于基金经管者来说调仓也会变得愈加贫窭，ETF的经管本钱提高，影响基金的全体判辨也裁减了基金的勾引力。以致如果身分股的流动性很差，投资者开心支付流动性溢价而购买流动性相对较好的ETF，这会导致ETF价钱的变动无法通过传导到底层金钱上，导致底层金钱与ETF的价钱出现永恒性的偏离(Piccotti， 2018)[8]。不外，ETF作念市商的存在不错为ETF提供更好的流动性。从国际造就来看，国际引入作念市商轨制后，对股票的交易价差、订单深度都有较着的改善，权贵提高了市集的流动性(Mann et al.， 2002)[9]。而对国内ETF来说，券商算作ETF的作念市商，抓续进行双边挂单，为投资者提供了雄厚一语气的交易盘。当市集剧烈波动时，作念市商常常会主动平滑价钱的极端波动，使得ETF在一级和二级市集不会出现弘大的偏离。此外，跟着作念市商的增多，不错遁入因单一作念市商所带来的技能风险；况且作念市商之前存在竞争，促使作念市商提供更雄厚且高效的职业，进一步促进了ETF的流动性。

3.2 被迫投资窜改了市集的参与者结构

3.2.1 ETF为不知情交往者提供了雅致的器具

Van Ness等(2005)[10]发现，ETF降生后，说念琼斯工业平均指数的身分股交易价差扩大，标明市集流动性下降。关于新兴市集来说，这一怡悦也相通存在(Teerachannarong， 2019)[11]。这背后的原因或是，不知情交往者为了幸免与知情交往者抵抗，倾向于采选交往ETF而非径直交往基础股票。从而导致基础股票的参与者减少，流动性下降，尤其是在那些不知情参与者较多的个股(Hamm， 2014；Chen et al.， 2024)[12]。不外，关于盈利质料较高的个股，这种负面影响较小(Hamm， 2014)[13]。这或是因为，即使有ETF的存在，盈利较好的公司依旧能勾引巨额的主动投资者参与，主动投资者渴慕在盈利较好的公司中获取逾额收益。因此，盈利较好的公司依旧不错保抓较好的流动性。

与此同期，由于巨额不知情交往者从个股转向ETF二级市集，可能会导致短期基本面发生变化时，ETF二级市集有更多的参与者杀青快速订价。这种订价融会过套利与作念市商等机制传导到底层的个股，使得底层个股也伊始响应市集全体基本面的变化而非公司自身基本面的变化，从而使得底层个股出现一定的订价偏离(Chen et al.， 2024)[14]。

3.2.2 主动基金对被迫基金的学习效应可能带来市集的周期性订价

Pavlova & Sikorskaya(2023)[15]通过接洽罗素1000和罗素2000发现，主动基金关于被迫基金具有学习效应。主动基金会充分学习被迫基金的抓仓，从而对我方的抓仓进行盘曲哥哥啪，这一怡悦在有新股被纳入指数后愈加较着。短期内，当新股被纳入指数后，不管是被迫基金照旧主动基金学习被迫基金都会增加对该个股的需求，从而快速推升估值水平，使得个股脱离其内在价值(Zou， 2019；Coles et al.， 2022)[16]。在这一历程中，主动基金司理更容易被基准越过，关于被迫投资崛起安妥度较低的司理，事迹常常判辨欠安，加速了低妙技主动基金司理的“出清”(Huang， 2022)[17]。不外，留住的主动基金司理频繁领有更高的投资水平。同期，事迹判辨好的主动经管基金的行业散布可能会愈加集结在与被迫基金类似度较高的行业，主动经管基金的各异性在裁减(Huang， 2022)[18]。

但这一历程是周期性的，当主动基金对被迫基金充分学习事后，或新股被纳入指数一定时辰事后，之前因此而受益的个股的估值已被较着推高。跟着时辰的推移，经久来看，这些股票的预期收益会缓缓下降，并在将来1到5年内判辨不如那些接近被纳入指数规模的，但还未被纳入指数的股票(Bond & Garcia， 2022)[19]。跟着被迫投资增加，市集容易出现“逆转效应”，即高估值的股票预示将来较低答复的怡悦愈加权贵(Bond & Garcia， 2022)。况且，当主动基金向被迫基金学习后达到阶段平衡，主动基金可能会因前期某些个股抓续飞腾导致权重向上10%而被迫减抓；亦或可能又会有新的主动基金想要更多跑赢指数从而挖掘基本面更好的个股而主动减抓，相通会对前期指数中飞腾较多的且基本面较差的个股带来较着的减抓压力。

3.2.3 被迫投资或窜改上市公司的激发机制，独特是曲龙头公司

畴昔主动投资更疼爱具有盈利才气强、事迹抓续增长和现款流雄厚等特征的公司，因此，上市公司为了合乎主动基金的“审好意思”，更小心在这些方面作念出奋勉。跟着被迫投资的崛起，被迫投资并不太关注某一个股的基本面情景。从公司贬责的动机来看，公司在盘算推算层面作念出的奋勉对股价带来的收益在边缘下降，从而公司的各项财务议论也可能会进一步下降，公司经管者愈加心思怎样将我方的公司巧合被更多的指数选为身分股(Bennett et al.， 2020)[20]。况且，被迫投资者相干于主动投资者来说关于公司贬责的监督较弱，这会进一步使得公司贬责懈怠，公司贬责才气下降，公司层面只需要保证不比指数中的大多数公司都要差即可。因此，公司的激发机制可能从畴昔的关于盘算推算质料的激发，变为更小心市值经管，或更容易振作一些新式指数身分股评比议论(举例ESG等)的要求。值得把稳的是，关于不同的公司这种激发机制的窜改可能是不一样的。关于指数身分股中的一些非龙头企业，这种激发机制的窜改可能会愈加较着。而关于龙头企业而言，龙头企业并不惦记被踢出指数身分股，他们不需要为纳入指数而作念出过多奋勉。因此，龙头企业可能依旧会很是小心自身的盘算推算才气和财务议论，他们依旧渴慕巧合勾引更多主动投资者来吸纳资金。同期，龙头企业出现盘算推算问题后，可能会因自身在指数中的权重过大，ETF二级市集的部分参与者将ETF等同于权重股，从而也奴才卖出，使得股价进一步下落。在这种情况下，龙头企业的激发机制的窜改可能较小。

3.2.4 被迫投资或窜改市集关于特定接洽资源的需求

跟着被迫投资的崛起，被迫投资更快地整合了指数全体的共同信息，使得身分股之间的联动性增强。因此，指数全体或灭绝了身分股的独到信息，导致公司股价与公司自身基本面的关联性平缓，选股所带来的收益有所下降(Da & Shive， 2018)[21]。与之对应的是，市集不再需要那么多的行业分析师接洽特定股票，况且个股对其将来收益的灵验订价也会裁减，从而使得行业分析师数目减少(Israeli et al.， 2017)[22]。然则，由于这种联动性的提高，关于市集全体的择时或者关于特定行业的采选变得愈加首要(Bennett et al.， 2020；Bond & Garcia， 2022)[23]，这也会加速行业类分析师的“出清”。

4 国内被迫投资的发展程度及演绎

4.1 被迫的兴起，亦然ETF的崛起

回到A股视角，从历史上，主动基金很万古辰都是A股职权基金的主要组成，自2018年下半年以来，被迫基金抓有A股的规模伊始幽闲上升，在骤然资格规模增长快于主动基金之后，2019年至2021年上半年，被迫基金抓有A股的规模增长较着慢于主动基金，而自2021年下半年以来，被迫基金抓有A股规模的增长较着快于主动基金，并于2024Q3初度越过了主动偏股基金。

随同被迫崛起的是，国内ETF基金的兴起。正如咱们在前文中盘考的，被迫与ETF并非彻底等同，而从我国被迫基金的发展来看，2018Q1之前的大多数时辰里，ETF并非是被迫基金的主流，而自2018Q2以来，ETF在被迫基金中的规模占比雄厚在50%以上，罢休2024Q3，ETF抓有A股规模占被迫基金的比重在85%以上。值得一提的是，对比ETF与被迫基金的股票抓仓来看，平均而言，ETF的股票仓位在历史上高于被迫偏股基金全体4%摆布，这意味着ETF相较于被迫基金更容易杀青较小的追踪误差，同期，什物申赎机制和作念市商的存在也一定程度确保了ETF的流动性强于普通指数基金。

4.2ETF类型以宽基为主，指数追踪上以市值分层、科创/创业板等领域为主，边缘上新增关于行业中性指数的追踪

从ETF类型来看，现时股票ETF中规模最大的类型为宽基ETF，而策略/作风ETF的规模较小，相应的，从ETF追踪指数的数目来看，主题ETF追踪的指数数目较多。如果从非宽基+有明确细分领域两个方面来看，TMT、金融地产、医药、红利、新动力、耗尽等领域关联的ETF规模居前。

罢休2024年11月末，ETF追踪规模最大的20大指数以市值分层指数(沪深300、上证50、中证500、中证1000等)、科创/创业板(科创50、创业板指等)以及部分行业(券商、芯片、医药等)为主要组成，其中，沪深300ETF的规模远远向上其他指数。值得关注的是，行业中性指数(中证A500、中证A50、上证180)自2024年9月下旬以来伊始成为ETF的主要增量领域。

4.3被迫崛起的配景与驱动因素：主动基金的“ETF”化、ETF判辨的幽闲占优、计谋饱读舞

回看2019年至2021年主动偏股基金的发展，本轮主动基金施行上可能是在以类似于“ETF”的方式进走运作：相较于2007年与2015年以来，一方面，2019年至2021年，主动偏股基金在欠债端延伸期恒久保管了较低的换手率，同期将其股票仓位幽闲升至历史高位；另一方面，从具体抓仓结构来看，2020年以来，在大多主动基金以沪深300算作事迹基准的同期，主动基金更多的采选以主题/赛说念基金的样貌集结抓仓，同期，主动基金全体的抓仓行业范围资格了一轮较着的收缩。

在主动基金幽闲“ETF”化的同期，自2020年下半年以来，主动偏股基金当季度巧合跑赢事迹基准的频率伊始从高位回落，但依然巧合在大多数时辰跑赢基准。而自2021年下半年以来，一方面，主动偏股基金在大多数时辰事迹伊始难以跑赢事迹基准；另一方面，主动偏股基金事迹较着跑输ETF。主动基金相较于股票ETF基金事迹的走弱是被迫崛起背后的首要因素。

与之对应的是，从职权基金欠债端的趋势来看，伴跟着ETF幽闲判辨占优，被迫基金关于主动基金的替代自2021年下半年以来就初现脉络：一方面，从头发基金的组成来看，2021年下半年以来，被迫基金新成立规模在一齐职权基金中的规模占比幽闲上升，而现时新成立职权基金基本以被迫基金为主；另一方面，从申赎视角看，2022年以来，主动偏股基金被抓续净赎回，而被迫偏股基金则被抓续净申购。计谋饱读舞下，主动基金与ETF之间在欠债端的“此消彼长”是被迫崛起的另一首要因素。

4.4 ETF交往特征：成交占比幽闲擢升，ETF作念市商数目增量较着熨平一二偏离

从交往与规模来看，2021年下半年以来，ETF成交额占全A成交额之比，以及ETF规模与全A摆脱流畅市值之比较着上升，其中，自2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上，股票ETF规模与全A摆脱流畅市值之比则在6.3%以上。从ETF追踪规模靠前的前20大指数来看，科创以及券商等领域ETF的交往活跃度与ETF规模占比均相对较高。

从一二级联动视角来看，ETF的净申购与ETF交往活跃度之间存在较着的正关联干系：即ETF交往活跃度的擢升常常会伴跟着ETF的净申购。其背后不可暴虐的变装是ETF作念市商，独特是计划到什物申购关于一般投资者而言可能存在较高的本钱。正如咱们在前文盘考的，ETF作念市商的存在为ETF自己提供了较着的流动性况且减少一二级订价的偏离，从A股的施行情况来看也如实如斯：从历史上看，在A股大幅下落频频常会出现ETF二级交往相较于净值的折价，但跟着2019年以来ETF作念市商数目的较着增加，ETF收盘价与净值之间的平均偏离较着收窄(除2024年9月末上交所宕机外)。此外，从具体类型来看：宽基ETF的作念市商数目最多，而关于非宽基+有明确领域的ETF而言，红利、建筑建材、高端制造、军工、医药等领域的ETF作念市商数目较多。

4.5 ETF以机构抓有为主但结构分化较着，ETF与指数对应身分股的参与者存在较着各异，部分ETF存在期权

抓有东说念主结构方面，穿透ETF链接来看，ETF全体以机构投资者抓有为主，罢休2024H1，ETF全体的个东说念主抓有比例约为41.32%，较着低于主动偏股基金的80.76%。但结构上不同ETF各异较大：

1）类型上看，行业ETF的个东说念主抓有比例较高，宽基ETF的个东说念主抓有比例较低；

2）关于非宽基+有明确领域的ETF而言，民企、医药、新动力、金融地产、TMT等领域ETF的个东说念主抓有比例较高；

3）ETF追踪规模靠前的前20大指数，中证医疗、证券公司、科创创业50、国证芯片等关联ETF的个东说念主抓有比例较高。

链接2024年基金中报、上市公司财报等数据，咱们将股票ETF基金、A股的抓有东说念主结构进行拆分：

1）关于ETF而言，全体来看，汇金、国新、诚通等机构、以及公募、保障、券商等是ETF的主要抓有东说念主。关于ETF追踪规模靠前的ETF而言，汇金、国新、诚通等机构在沪深300、上证50、中证500、创业板指、上证180等指数中的抓仓占比大幅当先其他抓有东说念主，保障在中证A50、红利指数以及科创/创业等领域的抓仓相对较高。此外，不管是从基金中报等抓仓口径照旧，交往活跃度口径，现时股票ETF中，两融与北上的占比仍相对较低；

2）关于A股而言，全体来看，公募、证金/汇金、外资、两融以及保障等是A股的主要参与者。关于ETF追踪规模靠前的部分指数而言，证金/汇金在红利指数、沪深300、中证A500、上证50、券商、上证180等指数身分股上的抓有占比较高，而公募在大多指数上的占比均较高，外资次之，险资抓有比例较高的领域则主要集结在沪深300、上证50、上证180、中证A50以及红利指数等领域。

详细来看，ETF参与者结构与ETF追踪指数对应的身分股的参与者之间可能存在较着各异，这在一定程度上可能带来ETF市集与A股市集订价成果的各异，而ETF作念市商与一二价差的套利者是链接两个市集的首要桥梁。

此外，值得关注的是，部分宽基ETF存在对应的ETF期权，且部分ETF期权的模式成交量/模式抓仓规模与对应ETF的规模之比较高。这意味着上述ETF的参与者组成与潜在的投资策略可能更为多元，这在一定程度上也丰富了ETF的功能。

4.6 ETF发展背后更多元的驱动因素：内涵丰富的低费率器具

事迹之外，ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的采选：

1）相较于主动基金而言，ETF可能提供了更为多元的因子/行业采选，将来如果主题/行业/作风/策略ETF进一步丰富，ETF的上风将愈加较着。同期，更低的费率与更少的仓位敛迹使得ETF巧合在抓仓相似时相较于其他基金具有更高的事迹弹性；

2）ETF为不知情交往者提供了抒发器具的一揽子采选，即使是关于上市公司层面不具有获取信息上风的参与者而言，依然巧合通过ETF抒发关于A股全体或者某类行业/主题的不雅点；

3）ETF为养殖品(期货、期权)参与者提供了更多的投资策略与风险经管策略采选；

4）汇金等投资者雄厚市集的首要器具。不管从2015年、照旧2024年以来的造就看，ETF都是汇金雄厚市集的首要参与器具，独特是沪深300等主要宽基指数ETF。

5）此外，相较于身分股而言，在作念市商的呵护下，ETF的流动性上风可能更强，这极少从两融担保品折价率视角不错得以考据：ETF的折价率较着高于对应指数身分股，即使用ETF质押不错获取更大程度的融资。计划到央行新竖立的器具“证券、基金、保障公司互换便利(SFISF)”幽闲落地，这可能增大投资者关于ETF的更多需求。

5 被迫投资崛起对A股影响

5.1 市集影响之一：匡助A股杀青“辅助实体”融资的计谋宗旨

ETF崛起关于市集的首要影响之一是巧合在一定程度上杀青投资与融资端的再平衡。以中证A500为例，其编制轨则要求其各一级行业的摆脱流畅市值散布与其样本空间（中证全指）尽可能一致，而拆解2019年以来中证全指的行业结构变化来看：剔除涨跌幅因素看，除银行外，2019年以来，中证全指行业结构变化与股权融资宗旨呈现较着的正关联干系，即股权融资规模较高的行业大多亦然行业权重擢升较多的行业。从这极少看，以中证A500为代表的指数的编制措施能一定程度上指导ETF资金安妥性成立市集股权融资较多的行业。

此外，关于其他指数而言，当其身分股资格再融资之后，相通也可能会相应盘曲指数权重，证实《中证指数有限公司股票指数计划轨则》，当股本累计变动向上5%时则临时盘曲权重，不然在每半年指数样本股盘曲时相应盘曲权重，这亦然关于融资端的另外一个层面的辅助。

值得关注的是，基于2024年11月末中证全指的行业权重以及2024Q3主动偏股基金的抓仓散布来看：主动偏股基金相较于中证全指成立了更多的电子、电新、食物饮料、医药等行业，低配了较多的非银、计划机、银行、电力及公用工作等板块。计划到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因在于主动偏股基金在成立上可能相对愈加抢跑了电子、电新、医药等市集权重较高金钱。

5.2 市集影响之二：仓位择时的首要性擢升

正如咱们在前文中的盘考，2021年下半年以来主动偏股基金较着跑输ETF全体，但在此时间，跟涨才气最强的基金(前10%)与抗跌才气最强的基金(前10%)均较着跑赢ETF全体，但相较而言，抗跌才气最强的基金(前10%)事迹更为占优。抓仓特征方面：

1）跟涨才气最强的基金(前10%)的股票仓位自2019年以来抓续处于90%以上，且行业集结度较着更高；

2）抗跌才气最强的基金(前10%)的股票仓位常常处于低位，且行业抓仓集结度也常常更低，独特是在市集下行期。

这施行上指令的是在ETF崛起之时，主动跑赢被迫的两类措施：一是高仓位+高集结抓仓收拢飞腾；二是搪塞风险时主动裁减仓位+相对分散抓仓。值得一提的是，从历史上看，前者常常是判辨更好的措施，尔后者判辨平平，但自ETF幽闲崛起，后者反而愈加占优。计划到高仓位集结抓仓且选对宗旨的难度可能高于在靠近风险时主动裁减仓位，独特是如果行业轮动速率较快时，这意味着在ETF兴起之时，关于主动基金而言，仓位择时的首要性在擢升。

5.3 市集影响之三：主动基金活动与ETF指数样本盘曲激动市集周期性变化，组合投资的首要兴致涌现

指数样本盘曲，既是轨则化投资的终结，亦然关于市集全体交往终结的滞后反应。以上证50、沪深300的指数样本盘曲为例，链接指数样本盘曲和主动偏股基金在样本盘曲当季末的抓仓情况来看：

1）新纳入指数身分股常常在纳入指数之前判辨较好，其中，新纳入指数且主动偏股基金抓股比例较高的标的，在将来6个月常常会较着跑输指数自己；

2）被剔除的指数身分股常常在剔除指数之前判辨较差；其中，被指数剔除且主动偏股基金抓股较少的标的，在将来一个季度常常会较着跑赢指数自己；

3）关于抓续在指数中的身分股而言，主动偏股基金抓股比例较为适中的组合常常巧合在将来半年内跑赢指数自己，而关于主动偏股基金抓有比例较高的组合则常常在将来半年内跑输指数自己。

详细来看，指数样本的盘曲与主动基金的活动会带来部分金钱订价的周期性：一方面，指数身分股的盘曲常常具有一定的滞后性，新纳入/剔除的指数身分股常常在被新纳入/剔除之前判辨较好/较差，而主动基金高抓仓+指数新纳入组合常常在将来判辨欠安，主动抓仓较少+被指数剔除的组合反而在将来能较着跑赢指数；另一方面，关于抓续在指数中的身分股而言，主动偏股基金抓仓比例的上下是影响将来逾额收益的首要因素，当主动基金采选提高抓仓以获取更多答复时，该类组合反而攀扯净值跑输指数，这亦然敛迹主动基金净值通过个股成立跑赢沪深300、上证50等宽基指数的首要微不雅基础。

此外，链接咱们在前边的盘考：一方面，当市集上行时，ETF相较于主动基金而言可能具有更高的事迹弹性，仓位更高且巧合打破单一股票10%的仓位上限（指数有单独轨则的以外）；另一方面，ETF的存在也为愈增加元的参与者提供了便利：不管是专科投资者、不知情交往者(对上市公司)、汇金、照旧养殖品交往者均巧合找到使用该器具的根由。在ETF作念市商与一二级套利者的参与下，上述变化也将响应到A股市集的订价上，当ETF器具遇上更多元的参与者使用，咱们觉得，市集的订价维度也将发生滚动：从畴昔传统兴致上的从下到上个股接洽，幽闲转向一揽子接洽(因子)。关于主动基金而言，搪塞ETF挑战的另一搪塞措施是幽闲建立组合投资念念维。

本文作家：牟一凌S0100521120002、梅锴S0100522070001、季宏坤S0100124070013，著述起首：一凌策略接洽哥哥啪，原文标题：《越久越“被迫”：ETF崛起的国际造就与市集影响 | 民生策略》

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